12个商业思维模型

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纪要丨腾讯控股22Q3业绩交流会议

公司名称：腾讯控股

会议时间：2022年11月16日

正文如下

核心要点：

一、降本增效的举措：

1）关闭某些非核心和重复业务。比如在线教育、电子商务和游戏直播等等。

2）优化表现不佳的业务。包括亏损的数字内容服务和没有上规模的社交媒体产品。

3）收紧营销项目的控制措施。削减没有投资回报的开支，尤其是在用户获取方面。

4）将国内所有的内部服务迁移到腾讯云上，以提高生产力，增强成本效率。

5）优化员工队伍，控制员工人数，从而控制员工相关成本的增长。

二、关于游戏

1）新游戏：2022年11月4日，我们推出的一款集动漫元素的科幻类主题角色扮演游戏《NIKKE：胜利女神》，在全球全品类手游中流水排名第一。

2）游戏战略：延长爆款游戏生命周期与游戏出海。我们在现有的爆款游戏中有相应的举措，比如开发出新的玩法去更好地改善玩家体验，这样就可以将现有爆款游戏的生命周期进一步延长。另外在全球我们也会有更多的游戏发行计划，那我们会花更多时间和资源去升级和改善现有的爆款游戏。

3）游戏版号：版号问题总会解决，在不久将来就会有版号发放，而我们需要在这样的情况下做好准备。在版号发放出来之后，我们会有更多的游戏已经准备好，可以快速推出。

三、关于视频号：

1）广告主与受众：视频号相关的广告应该考虑不同的广告主需求，而视频号本身也是有差异化的受众的。而广告主就是喜欢这样的差异化受众，他们可以通过差异化受众来更好地去触达不同的群体，让他们的产品和服务更好地触达他们想要触达的人。

2）收入：视频号业务规模已经到达了非常非常高的水平，而相关的收入正在朝着每季度10亿美元的方向前进。

3）生态问题：我们不单单考虑视频号对广告主的价值，我们会去考虑视频号对于整个生态的补充，我们有不同形式的广告，会构建更加完善的生态，而不是在生态中让不同的业务形式此消彼长。

在微信生态中，微信公众号可以和视频号产生更好的协同效应，整个生态是完整的，并不应该分离来看。在公众号方面，我们可以为商家建立他们的私域流量，在过去商家已经开始利用这样的工具，他们可以将线下和线上的触点更多的整合起来，在整个生态中去做更好的广告。在视频号信息流广告这一块，他们可以在我们生态中不同的账号都整合起来，这样我们才可以真正的为他们带来更多的流量作为整体来发展生态。

四、关于小程序：

小程序日活突破了6亿，同比增速高达30%，而日均使用次数实现更快增长，同比增幅超过50%。

五、关于减持京东和美团：

我们总体的投资的战略是非常清晰的，我们并不是说一定要去减持哪些资产。我们每年会产生 150 亿美元的自由现金流，150亿美元的自由现金流已经完全充足。我们可以去进一步考虑到底如何投资。我们对于自己非常重要的基础设施投资要推进，我们新产品也需要去投资。在此方面我们充分考虑股东和投资者，将他们的利益最大化。至于具体的投资或者说具体的公司持股，这里我就不去再做细节的分析。

业绩

我们积极适应新的行业范式，进行了不少调整，初见成效。在视频号中推出信息流广告，在国际游戏发行上取得突破，并通过一系列降本增效的举措重新聚焦核心业务，有效控制成本增长，因此我们的非FIRS盈利在几个季度下滑之后重新实现同比增长。我们有非常广泛的用户触达，包括小程序、腾讯会议等优质产品，在关键用户场景、社会服务、线下产业数字化等等方面我们有明显的优势；我们的业务韧性强，我们有多元化的现金流，可以通过这些现金流来实现颇具规模的投资组合，这样我们可以在战略增长领域和创新上持续投入，并且回馈我们的股东。

接下来我讲一些关键数据，2022年第三季度，我们的收入是1440.93亿元，同比减少2%，环比增长5%；毛利是619.83亿元，同比降低1%，环比增长7%；经营盈利是515.93亿元，同比降低3%，环比增长72%；非FIRS经营盈利为409.07亿元，同比持平，环比增长12%。在这一季度，微信和WeChat的合并月活是13.089亿，同比增长3.7%，环比增长0.8%；QQ移动端月活是5.744亿，同比增长0.1%，环比增长1%；收费增值服务账户数2.287亿左右，环比和同比都有小幅下降，同比下降2.8%，环比下降2.6%。

降本增效的举措包括以下几项：

1.关闭某些非核心和重复业务。比如在线教育、电子商务和游戏直播等等。

2.优化表现不佳的业务。包括亏损的数字内容服务和没有上规模的社交媒体产品。

3.收紧营销项目的控制措施。削减没有投资回报的开支，尤其是在用户获取方面。

4.将国内所有的内部服务迁移到腾讯云上，以提高生产力，增强成本效率。

5.优化员工队伍，控制员工人数，从而控制员工相关成本的增长。

在视频号方面，我们取得了非常好的进展。我们推出了视频号信息流广告，这样的广告能够为广告主提供更加聚焦的广告受众。这方面我们认为在未来会有更好的发展，我们希望为广告主提供更多的价值而这样的价值就是通过我们在视频号的平台中进行优化，并通过我们的优质内容去吸引更多用户来实现的。同时我们也看到，用户越多，也能带来更多的优质内容创作者。其实我们一直在寻找新的高质量信息来源，这项项目在长期来看能推动项目的盈利增长。视频号的广告目前来说非常重要，可以说在中国最受欢迎的短视频服务之一。我们也有其他优质的产品，比如腾讯会议为人们的生活和工作带来很多便利。这些方面的增长都非常强劲，在未来我们也会继续在这些领域发力，我们非常有信心通过降本增效的措施来改善财务表现，通过这些方面的努力我想我们的收入来源会更加多元化。

我从不同的业务板块来详细分析一下这季度的财务表现。我们凭借微信整个生态非常广泛的用户触达面以及小程序的便利来进一步助力实体经济发展，小程序服务了更多商业以及民生服务场景，小程序日活突破了6亿，同比增速高达30%，而日均使用次数实现更快增长，同比增幅超过50%。我们加深了小程序在不同行业的应用，这些行业包括食品饮料、服装还有百货等等，这些线下的商户还有品牌越来越多地使用小程序进行会员管理，通过小程序建立他们多渠道、多元的销售体系。另外在健康码小程序这块，今年的累计访问量已经超过3200亿次，通过这样的小程序为人们的健康和出行提供了便利。在QQ方面，我们与肯德基等品牌合作打造超级QQ游戏虚拟空间，为用户提供沉浸式互动体验，用户也可以向更多的群体展示他们个性化的虚拟空间。在数字内容这块，我们的收费增值服务付费会员数同比小幅下降，降幅3%，具体数量2.29亿，由于内容在排播方面的一些延后，腾讯视频会员数小幅下降，具体数据是1.2亿，但得益于我们在会员价格方面的调整措施，会员用户的平均价值获得提升，推出了非常受欢迎的定制剧，包括《星汉灿烂月生沧海》等非常受欢迎的剧集，该剧的播放量在中国在线视频平台中排名第一。在本土市场游戏方面，我们执行了全球领先的未成年人保护计划，在各个维度上都已经符合中国的法律要求，我们营造更加健康、绿色的行业环境，2022年7月，未成年人游戏市场同比下降92%，未成年人在本土游戏市场的占比仅为0.7%。尽管行业受到2021年9月出台的“未成年人保护措施”的影响，我们的成年用户基础及用户参与度表现情况为，2022年9月， PC游戏及手游成年用户日活总数实现了双位数的增长，PC游戏及手游成年人用户总使用市场方面实现了不错的增长，尽管是单位数的增长，但在这个环境下还是非常不错的。

在游戏方面，我们一直在成功地延续我们旗下领先的游戏系列，将他们的生命周期继续拓展下去，比如穿越火线，从发行到现在仍然是“游戏市场中的”爆款，我们在玩家对战环境Pv1模式、排位模式等方面的创新让该游戏在中国PC游戏领域继续保持领先的第一人称射击游戏地位。该游戏在今年前9个月的流水实现高单位数的同比增长。2015年，我们发行由天美工作室自行研发的穿越火线手游，继续拓展该游戏系列在中国的玩家总数，即使在我们发行了其他成功的第一人称射击游戏之后，穿越火线手游仍然非常受欢迎，在中国玩家使用人数及流水方面仍然可以位居前十之列。在国际市场游戏方面，我们继续延续旗下自研游戏的市场领先地位，Riot Games凭藉其作为电竞行业先驱者的经验推动《VALORANT》冠军赛成为射击类观看时长最高的电竞赛事，使得《VALORANT》的粉丝群继续拓展，并使其在2022年第三季流水创历史新高。2022年十月，在游戏类消费方面有更多的优化，2012年以来，部落冲突系列全球年度流水一直非常高，推出以来该游戏在指标数据上一直排名全球前列，而2022年至今，流水一直保持第一。在游戏发行方面，我们通过两部新游戏的成功发行实现了突破，之前我们的游戏品牌Level Infinite在本地化内容营销，以及用户社区管理方面的能力我们在2022年8月推出的开放世界大型多人在线角色扮演游戏《幻塔》，成为本季全球日活跃账户数排名第二的大型多人在线角色扮演游戏。《幻塔》在当今竞争激烈的市场获得商业成功，这说明我们在游戏方面的策略是非常正确的，本季在日本市场同品类中流水排名首位，在美国市场同品类中流水排名第二。2022年11月4日，我们推出的一款集动漫元素的科幻类主题角色扮演游戏《NIKKE：胜利女神》，在全球全品类手游中流水排名第一，该游戏由我们参与投资的韩国工作室开发，体现我们利用自身发行专业与资源整合能力来支持小型创意团队的强大能力。我们希望通过利用更多的资源来支持这些非常有创意的小型游戏团队。

网络广告，广告主对于视频号信息流广告势头强劲。在快消品行业中这点非常明显，视频号广告和其他广告业务互补，能给广告主带来额外的广告业务收入。如果我们不考虑视频号，微信广告收入也实现了同比增长，其中小程序广告收入增长非常迅速。我们看到很多广告主将我们整个生态中不同的广告方式整合起来，在生态中建立了非常有效的落地页，用户在观看广告内容的时候可以通过链接直接到达品牌的登陆页面，更好实现销售额的转化。在金融科技方面，许多行业在这个方面有显著增长，包括食品杂货、参与服务、交通出行，正是因为这样的增长，商业支付金额2022年第三季度实现了双位数的同比增长。

云及其他企业服务：我们一直在努力缩减亏损项目，专注于自研产品，因此这块收入略有下降，但毛利同比实现大幅增长。我们一直致力于非互联网行业“拥抱”数字化转型的理念，在过去很多发展模式下很多行业偏重线下发展，但在新的时代他们必须“拥抱”数字化，现在这些行业在线上的收入有明显提升，我们希望帮助他们实现更好的数字化，更好通过数字化工具来经营他们的产品和服务，获得更好的收入。腾讯私有云企业版可以支持用户在私有云上集成和部署公有云产品，我们可以同时满足一些客户在安全和合规方面的需求。很多客户不希望完全地使用公有云，包括银行以及政务客户，因此他们需要部署混合云，实现可公开数据传输上公有云，敏感数据储存于私有云，通过把公有云和私有云整合起来，实现非常完善的云解决方案。医院、学校等公共部门正在越来越多地使用我们的平台。

降本增效的措施：到目前为止这些措施带来初步的效果已显现。希望各方面在各业务板块能够继续实施这些措施。

1.语音服务

在语音服务方面，我们一直在缩减亏损的活动，并将重点放在定制化和重心项目分包，以更快的发展内部产品的开发，推动利润的提高。一些可以分包出去的项目就应该分包出去，这样做可以让我们更加聚焦最核心的业务。

2. 商业支付

在商业支付方面，我们正在积极地去管理资金渠道。我们希望在单位成本和单位交易成本上实现持续的降低。我们将开发和运营目标放在更高价值服务上，比如行业特定的用例，这将提高单位经济效益和利润率。

3. 长视频

在长视频上，我们有更多的内容支出方面的自律，将重点放在投资回报上。同时减少腾讯视频订阅的折扣，这将有效改善 ARPU 视频号方面的问题。视频号现在已经实现了从量变到质变的跨越，整个生态非常健康。我们吸引到更多的内容创作者，他们创作更多内容去吸引更多用户，更多的用户进而吸引更多的内容创作者，这样就可以形成良性的循环。

如无特别说明，本文中的货币单位默认为人民币，2022年第三季度收入是 1401 亿元，同比下降2%。增值服务收入在这一季度同比下降3%。具体数据是 727 亿元。疫情在逐渐褪去，我们希望在后疫情时代在各行业回归常态的时候，能够去更多地推我们的增值服务。2022 年第三季度，国际市场游戏收入增长3%，达到 117 亿元，如果以固定的汇率计算，则是增长1%。2022 年第三季度，《Valorant》这款游戏稳健增长。此外我们还推出了《幻塔》，并拓展在 mini clip 旗下的游戏组合。我们要看到，行业过渡性的挑战导致了付费用户减少，本土市场游戏收入下降了7%，达到 312 亿元。就单款游戏而言，从 2021 年 9 月起生效的未成年人保护措施所造成的影响，其实到现在还是非常明显的。

《王者荣耀》及《和平精英》收入减少，而《英雄联盟手游》《重返帝国》及《英雄联盟电竞经理》等最近推出的游戏收入有所增加。社交网络收入下降2%，达到 298 亿元。这反映出我们的视频号直播服务及音乐付费会员服务收入增加，而音乐直播、游戏直播及我们的视频付费会员服务收入有所减少。

在网络广告收入方面，2022年第三季度这块收入同比下降5%，达到 205 亿元，比上季度的同比下降其实有所收窄。由于游戏、电商以及快消品行业的需求有所改善，以及 2021 年的有些行业特有不利因素的逐渐消退，我们看到在这一块其实是有非常明显的环比改善的。

社交及其他广告收入下降1%，达到 189 亿元。这反映出某些行业广告需求持续疲软。而视频号中信息流广告需求强劲，在一定程度上抵消了我刚才说的那一些行业中的广告需求疲软。这也意味着广告主非常喜欢视频号信息流广告这种新的形式。媒体广告收入下降26%，达到 25亿元。这反映出腾讯视频广告收入减少主要是由于受欢迎的电视剧投放较少，而去年同期有冬奥会这样的热点活动。

金融科技及企业服务收入在 2022年第三季度同比增长4%，达到448 亿元。这主要是受益于在线及线下商业支付活动的恢复，金融科技服务收入同比增速比上季度有所提升，企业服务收入同比略有减少。这反映出我们持续致力于缩减亏损项目。

接下来我们看一下收入成本。2022年第三季度收入成本同比下降2%，来到 780 亿元。这反映出我们在渠道及分销成本、云相关的部署成本以及内容成本的严格把控。而服务器与带宽的成本有所增加。这主要是由于视频号服务快速增长，产生了更多的服务器和带宽成本。以收入百分比的计算，2022年第三季度收入成本占比是56%，而 2021 年第三季度也是差不多这个比例。在内部，我们有更给力的降本增效举措。而我们看重的战略领域投资一直在持续，特别是视频号服务。

接下来我们看一下增值服务在 2022 年第三季度的收入成本，这一项数据同比下降1%，来到 351 亿元。这反映视频号直播服务的增长。而与音乐直播及游戏直播相关的收入分成成本以及渠道和分销成本有所降低。网络广告业务在2022年第三季度收入成本同比下降5%，来到 115 亿元。这反映对内容成本以及移动广告联盟相关的渠道及分销成本的控制更加严格。

而与视频号相关的服务器还有带宽成本有所增加。2022 年第三季度，金融科技及企业服务收入成本同比下降3%，来到 299 亿元，主要受益于我们主动缩减亏损项目，在这之后，云相关的部署成本有相应的减少。同时我们的降本增效举措使得企业服务相关的服务器和带宽成本有所减少。

Q&A

Q：刚才你们提到了在成本方面要有更好的控制，采取了一系列的降本增效举措，我想这是恢复利润的重要支撑。对此是不是可以有更多的分解？我认为这里边可能包括很多的细节，是不是有非常多的结构的调整，比如在人员数量方面的调整，还有其他方面的一些节约，能不能有些量化的展示。刚才是谈到了降本增效，但是都是在分析怎么做，没有量化的展示。

A：是的，我们一直在做相应的优化和调整。对于我们来说，这些费用当前控制的是非常好的。2022 年第三季度一般企业行政费用同比是接近增长了10%。在我们的业务进行调整过程中，我们会考虑到底有什么样的更多的举措可以去实施。

Q：另外一个问题是关于国内游戏的。在国内游戏方面现在有哪一些顺风因素和逆风因素可以详细分解一下。

A：好的，我们看到在国内游戏问题上确实有一些不利的因素，或者说逆风因素，比如未成年人保护措施是非常严格的。另外在版号方面我们也面临一些困难。我想当前的宏观环境是充满挑战的。就游戏这块而言，确实这些因素影响了我们的业务发展。但是我们认为行业监管是非常有必要的，我们应该是通过我们自己的业务调整来更好地满足监管要求。如果从总的收入角度来看，今年前几个季度，特别游戏这一块，其收入表现放到总收入里边去看还是很不错的。我们现在的现金流基础也是非常强劲的，那它总体的收入增长是不是可以保持可持续性，我们还需要更多地去分析。我们希望游戏这一块能够有很快的好转，希望版号问题能够快速地解决。那我们也希望在未来按照当前的战略去开发出更多的爆款游戏。

Q：第一个问题仍然是与游戏相关的，现在版号确实是收得比较紧的。那在游戏的发展战略中，对于现有游戏的进一步升级是怎么考虑的？其实可以将现有的爆款游戏生命周期进一步延长。刚才也谈到这样的一些想法，可不可以讲一下到底如何去实施？另外你们也谈到视频号信息流广告非常受广告主的欢迎。在此方面你们当前收到的反馈也是非常好的，那有没有什么需要在此方面改进的因素？

A：关于第一个问题，其实关于国内游戏或者说我们刚才讲的本土游戏市场的版号问题，在版号缺乏的情况下，我们游戏开发的策略是不是需要去调整？我们确实需要这样的调整，我们希望通过调整来将这样的影响消化掉。我们希望将资源集中在我们最有优势的那些游戏上，去产生更大的影响，获得更大的回报，产生更大价值。我们在现有的爆款游戏中有相应的举措，比如开发出新的玩法去更好地改善玩家体验，这样就可以将现有爆款游戏的生命周期进一步延长。另外在全球我们也会有更多的游戏发行计划，那我们会花更多时间和资源去升级和改善现有的爆款游戏。我们刚才也谈到了一些爆款游戏当前的一些改善。那比如穿越火线，我们提到了在 PV 1 模式以及排位模式等方面的创新，这使得穿越火线在中国 PC 游戏领域保持了第一人称射击类游戏第一位这样的水平，至少是领先水平。我们希望更多地去考虑玩家的体验，看一下他们到底想要什么样的玩法。版号问题总会解决，在不久将来就会有版号发放，而我们需要在这样的情况下做好准备。在版号发放出来之后，我们会有更多的游戏已经准备好，可以快速推出。游戏行业的逆风因素一定会得到缓解。

关于视频号信息流广告，你问到的我们到底如何去更好地发展这样的业务？有哪些困难？我想说的是，视频号相关的广告应该考虑不同的广告主需求，而视频号本身也是有差异化的受众的。而广告主就是喜欢这样的差异化受众，他们可以通过差异化受众来更好地去触达不同的群体，让他们的产品和服务更好地触达他们想要触达的人。这意味着我们在视频号相关的广告上需要进一步发力，进一步去做好差异化。在快消品和高端品牌方面，我们都希望将相应的广告主拉过来，让他们去触达他们想要触达的受众。这也是我们可以在视频号信息流广告上实现的更高的价值，甚至说一种溢价。

Q：我的第一个问题是与网络广告相关的。我们看到品牌的意识一直在增强，他们会通过更多的渠道、更多方式去推他们的广告。那他们到底会有怎么样的未来需求？可不可以进一步去分解一下你们对于广告这一块有什么样的预测？另外一个问题是与 PC 游戏相关的，我们看到 PC 游戏当前的发展势头展示出了一定的韧性以及弹性，我们是否能够留住那一些只是过来试一下的评估性质的玩家？是否能够去吸引更多的回归玩家？在这些方面你们想如何做？是在老的 PC 游戏上引入更多的新的内容更新来改善玩家兴趣还是怎么做的？

A：品牌广告是比较少的,有一些愿意去选择品牌广告，但更多是按效果付费的广告。对于广告主来说，他们非常专注于交易指标，希望看到广告到底带来了什么样的交易或者说销售效果，我们可以更进一步去做调整，来满足他们的需求。

我们在小程序里面已经培育了非常可观的商品交易总额流量，通过现有平台为广告主提供更多的广告空间和广告位置。对于一些按效果付费的广告，我们会看其他广告的发布，是不是可以在更多的地方来实现这样的广告，我们现在有非常合适的产品来支撑这样的广告需求，也会考虑品牌广告主他们希望实现怎样的广告结果，我们会以更好的方式来展现他们的品牌，他们最终的付费方式不是按效果，而是由基于合同的付费方式。

关于PC游戏这个问题，我们有很多PC游戏正在开发中，面对有弹性的PC游戏时长，我们希望看到正在开发的PC游戏中能够出现一些爆款。

纵观整个PC游戏市场，我们要抓住当前的趋势，更进一步去开发更多的更好的PC游戏，同时现有游戏也需要去通过更多的方式去吸引更多的与玩家。在游戏工作室方面，我们也非常重视去培育更强的游戏工作室与更多的游戏工作室建立好的合作关系。在欧洲和瑞典我们就有这样的举措，很多游戏工作室已经在我们的旗下运作。

Q：我有两个问题，1）我们对于视频号信息流广告相关的项目该如何考虑？有哪些广告主最终会选择来这里做广告？可能有些广告主之前是选择了其他短视频平台做广告，现在受到视频号的吸引过来做广告，是不是有这样的因素，有这样的趋势？其实在广告行业我们也会看到有很多形式的现有广告类型，是不是说视频号信息的广告推出之后，现有的一些广告类型会被蚕食一些份额？2）关于投资之前有几个季度反复提及了投资重点，并且投资重点与企业未来的战略是匹配的，可不可以就此谈一下当前的动态？

A：1）视频号一直在快速的发展，视频号确实是我们当前非常重视的一块，我们希望能够去进一步跟踪视频号的发展。视频号业务规模已经到达了非常非常高的水平，而相关的收入正在朝着每季度10亿美元的方向前进。我们不单单考虑视频号对广告主的价值，我们会去考虑视频号对于整个生态的补充，我们有不同形式的广告，会构建更加完善的生态，而不是在生态中让不同的业务形式此消彼长。关于广告主的预算或者说资金，他们有自己的战略思维，也会做比较和考虑他们当前的财务状况，他们还会非常的仔细的去分析回报他们投入之后会有什么样的回报。我们希望看到他们在视频号信息流广告上得到非常好的回报。此外我们对于视频号的投资以及广告主对于视频号信息广告的投资都需要有非常好的投资结果，可能30%。我们希望在这方面能够进一步去分析种种动态，让我们在视频号信息的广告上去实现更大的价值。

在微信生态中，微信公众号可以和视频号产生更好的协同效应，整个生态是完整的，并不应该分离来看。在公众号方面，我们可以为商家建立他们的私域流量，在过去商家已经开始利用这样的工具，他们可以将线下和线上的触点更多的整合起来，在整个生态中去做更好的广告。在视频号信息流广告这一块，他们可以在我们生态中不同的账号都整合起来，这样我们才可以真正的为他们带来更多的流量作为整体来发展生态。

2）我们希望去更多的考虑当前的业务情况，看一下当前的业务处于什么样的状态，是不是有非常强的发展势头。在我们发展过程中，我们会充分考虑各方投资者他们当前的关切，比如机构投资者的一些关切。其实在投资方面，我们希望投资者不要太操心，我们制定的投资重点，就是可以让投资者的钱投过来之后能够获得非常好的结果。全球数字化转型目前仍处于初期阶段，科技进步将为我们所在行业带来更多机会，我们会投资企业服务游戏，还有短视频内容等等，在这些领域的投资重点都会去综合的分析，我们会制定非常清晰的投资策略。

Q：1）在现金回报方面该如何更好去理解现金回报的运转效率？2）另外刚才也谈到了削减成本和降本增效，你们是如何去确定的？或者说分析哪些领域需要采取各方面的行动，哪些领域或许需要花更多的钱？我确定哪些业务板块，或者说哪些更具体的业务方面实行实行这样的举措，可不可以详细的分解一下？

A：1）其实与资金配置相关，我们是一家增长驱动型公司，因此在资本配置中，我们会去考虑到底有什么样的投资重点，我们也不会单纯的考虑当前短期的回报和股息收益率等等。我们手上的资本回报有不同的来源，首先是有红利，另外还有其他的一些分配方式，有股份的分配等等，不管采用什么样的形式，我们都会去考虑有怎么样的具体的措施，让现金的资本配置处于最优状态。

2）随着时间的推移来来可能会在某一些投资中做一些调整，我们会考虑在什么时候现金该用于什么样的投资，在什么时候应该去进行更多的股票回购。今年我们加大了股票回购的力度，更多的去考虑现金如何优化配置，不管怎么去决定分配资金，我们都会充分的照顾各类相关方的利益。我们希望最终是可以让股东的让投资者的利益最大化。在投资方面，我们希望有非常强的现金流生成能力，同时我们当前的增长也是非常健康的，可以说实现了有机增长。

Q:在监管方面，最近有一些放松。在监管放松这样的大环境下，相关业务板块发展起来会更加的给力。明年监管的环境可能会有什么变化？这个问题与企业服务相关。腾讯会议还有其他相关的产品会有什么样的发展的动态？

A:其实之前的业绩会上，我们对此反复谈过，我们认为监管是非常必要的。我们拥抱监管，尽管有些监管比如未成年人保护对于某些业务有明显的影响，但是我们完全支持监管，我们认为监管有利于行业的健康发展，这是我们的基本态度，我们认为我们与监管方一直保持了非常良性的沟通。在二十大报告中提到了中国经济将加速发展，进一步去发展实体经济，互联网与实体经济更进一步去整合推进高质量增长。那在 10 月份下旬，相关部门有一份报告，在报告中对于数字经济在过去十年取得的成就有高度的肯定，这些都是非常积极的迹象。同时报告还倡导我们继续发力去建设最具影响力的数字经济，通过发展数字技术与实体经济相结合，来提高整个经济的发展质量。在这些比较高层的政策动态上，我们确实感到了积极的因素，这与我们之前的分析其实是一致的。我们认为监管环境是在趋于常规化、正常化，而在监管力度方面，可能会根据整个行业的发展情况有一些调整。

在金融科技方面，我们已经获得了更多的批准，比如与更多的公司建立合作包括某一些意外伤害保险公司。而在游戏领域，我们在9月收到了一些新的信息，在 9 月监管有一些修正案。按照我们的分析，在未来会有更多的监管调整。在投资和反垄断领域，我们看到监管其实是趋于更加支持的方向。监管方有具体的要求，比如在一年到三年中有多大收入的企业需要满足什么样的要求？我们的企业服务目前有非常好的发展，但是企业服务在未来还有很多不确定性，但是其对于总收入应该不会有太明显的影响。我们相信我们的企业服务有非常好的基础，slack 还有 teams 等与腾讯会议类似的平台，它们也进行了相应的分析，认为在新冠疫情逐渐退出的情况下，这些平台的使用仍然会是非常多的。因为人们形成了新的习惯，在变现方面也会基于这样的高的使用量，有更多的机会。

Q:我们在宏观环境上看到一些改善的信号，是不是在未来业务有更多的可见性以及可预测性，比如在广告等等业务上有更多的可见性和预测型，在商业服务方面又有怎样的情况呢？

A：这个问题其实我们刚才已经有所提及了。就宏观而言，我们认为第三季度其实有一些改变。与之前相比，新冠疫情有好转，但是新冠疫情整个的发展是非常不稳定的，带来了非常多的不确定性。那之后我们也看到总体而言经济是在复苏的。在 2022 年第四季度初，全国各地有许多的零星封城，新冠疫情仍然有非常多的影响，这样的封城带来的不确定性带来的不可见性是非常明显的，那短期内我们确实是会有更多的举措，或者说需要有更多的举措来应对这些不确定性。而长期来看，至少从中期来看经济肯定是向好的，我们对于中长期充满信心。但是目前我们需要应对这些不确定性，其至少可能会持续半年左右。在商业服务方面，我觉得需求是非常强劲的，我们希望通过这些服务去为人们的工作和生活带来更多的便利。那提到企业服务，我们可以为企业带来更多的更好的解决方案和产品。很多服务其实是与基础设施密切相关的，我们希望这些服务和基础设施可以进一步地去配合。外部服务其实增长非常迅速，利润率正在扩大。但是服务增长有所放缓，在这样的竞争中我们的利润率面临一些压力，但行业发展总体的速度非常快，因此未来还是非常不错的。

Q:我们看到商业支付实现了两位数增长，随着这块业务不停地发展，利润驱动会更加明显吗？另外金融科技进行了怎样的调整？进展如何？是否在预期轨道上，最新的策略是怎样的？

A：在当前的宏观环境下，我们希望拥有金融控股公司牌照，这需要一个过程。我们需要去与监管方有更多的互动，去了解他们的要求并为此做好完全的准备。不过拿到金融控股公司牌照之前，我们需要进行更多的内部调整，我们这块业务并没有在成本方面有非常明显的影响，而具体的数据现在是并没有更新的，如果有更新，我们会实时的分享。在支付业务以及金融科技业务方面，我们希望能够更好地去调整，更好地去满足监管要求。我们花了很多时间来满足监管要求，在这方面其实有一些额外的花费但这样的花费是值得的。按目前的态势来看，我们这些花费确实带来了更好的合规水平，我们对此感到非常开心。监管方对我们当前的合规也是非常满意的。关于宏观环境，宏观环境面临很多的风险，我们需要有更好的举措来管理这些风险。对于支付服务，其实支付服务连接了非常多的线下商家，这些商家有很多是中小微企业，我们希望真正地帮助他们应对当前的困境，我们希望为它们提供最好的数字化运营支撑。在当前这一时期，零星的封城带来了很多的不确定性和不可见性。在新冠疫情逐渐褪去的时候，我们会看到更多的确定性。但是现在这些不确定性是需要我们在短期内应对的。在中长期我们应该是可以实现更多有机的增长。而在短期内，支付服务对于我们来说非常重要，可以在短期内帮助我们应对非常多的逆风因素，帮助我们实现更好的财务业绩。

Q:美团和京东持股的调整到底是意味着什么？对于你们的增长战略意味着什么？你们在做这样的持股调整的时候有什么样的一些考虑？

A:我们总体的投资的战略是非常清晰的，我们并不是说一定要去减持哪些资产。我们每年会产生 150 亿美元的自由现金流，150亿美元的自由现金流已经完全充足。我们可以去进一步考虑到底如何投资。我们对于自己非常重要的基础设施投资要推进，我们新产品也需要去投资。在此方面我们充分考虑股东和投资者，将他们的利益最大化。

Q：腾讯云近期在进行一些调整，与中国联通成立了合资公司。那可不可以去进一步讨论这种合作的理由？腾讯如何从中受益，语音业务如何进一步发展？腾讯在过去几个月加大了回购力度，这样的回购力度可以去对抗某些方面的抛售带来的压力吗？股价对于某些投资者来说是非常敏感的数据，你们做的这些回购可不可以详细地去分析一下基于什么样的考虑？

A：那我们确实和中国联通建立了合作，这样的合作非常重要，我们可以去做更多的 CDN 和多边缘产品，比如说多边缘计算产品。我们结合双方的优势能来做更多的开发，服务更广泛的客户群。我相信这样的合作会带来更好的产品，让更多的客户更好地发展他们的数字化。

就这样的合资公司而言，商业计划仍在制定中，在短期内财务收益将是有限的，就其重要性而言是非常重要的。对于我们来说，这样的合资公司成立应该是一座里程碑。我们一直在寻找机会，我们希望找到更多的合作机会，让我们的资源让我们的技术得以更好地利用。那具体到这样的商业案例，我并不想纠结于与联通的合作公司，不管是与什么样的公司合作，我们要考虑的是每一方到底实际能为合资公司带来什么，有什么样的优势。我们与联通的合资公司确实是可以充分发挥我们双方的优势。

Q:刚才提到了 CDN 和多边缘计算产品，这些都是非常有价值的。在回购方面的考虑，我们是不是加快了回购的步伐呢？我们是不是通过股票回购来抵消抛售带来影响？

A:其实我们对于股票回购是有综合考虑的，我们作为一家上市公司已经成立很长时间了，我们也经常会去回购股票，我们希望股价能够更加稳定，您可以去看一下我们在此方面的行动历史。股票回购决定到底是如何做的，主要是围绕价值来做的，并不是说单纯地去看股价，我们要在短期内看一下通过股票回购是不是可以更好地维护股东和投资者利益。从价值角度来看，我们需要关注长期的价值，价值应该是创造性的价值，我们需要去看一下股票回购到底会有什么样的结果。我们回购股票的时候考虑的因素是非常多的，我们要充分地去考虑价值有什么样的变化。我认为就结果而言在特定情况下，我们做股票回购应该是正确的决定。

Q:关于腾讯本土游戏市场，这块收入有环比 2% 的下降，这好像与正常的游戏行业季节性相反。现在你们又有新游戏发行，到底为什么有这样的反季节性？同时视频号货币化与视频号整个的内容生态之间如何更好地协调，更好地去整合？视频号货币化如何去充分地帮助你们更好地建立视频号内容生态？

A:这个问题在刚才的讲话中已经有所提及，谈到季节性的确有些业务是有季节性的。在过去几年时间中，当整个行业都在快速发展的时候，季节性并不是那么明显。在过去几年时间中，有时候行业处于平均状态，有时候又是快速发展。总体而言，当行业快速发展时，我们看到季节性并不明显。而当行业处于停滞状态时，我们或许可以看到更多的问题。中国的游戏行业，其实在整个的规模方面是非常大的。我们要看到今年在春节期间，其实确实有一些季节性，之后前期一些被抑制的需求被释放出来，这些不同的因素结合起来，确实让第二季度第三季度的季节性并不明显。那这里我再简单的概括一下。首先在过去几年，行业发展速度并不均匀，快速发展时季节性并不明显。而当前新冠疫情有明显的好转，因此季节性不明显，我们的行业可以有不错的发展。另外在春节期间被抑制的需求，后一两个季度有明显的释放，在这样的情况下，确实没有办法看到太明显的季节性。

关于视频号，其实腾讯整个微信生态和视频号生态都是非常健康的，我们希望能够有更好的现金流生成能力。有更多的用户来使用视频号，这会吸引更多的内容创作者，进而会吸引更多的用户，这样的良性循环是非常重要的。当前我们并没有去考虑太多的视频号变现了，其实这些变现都是非常自然的，实现不错的变现结果对于内容生态没有负面的影响。我们希望进一步促进内容创作者和用户数量之间的良性循环。当前增长非常快，我们希望有更多的流量可以去分配，让更多的广告主能够通过我们的差异化视频和服务去触达更多不同的受众。我们也希望在此方面去进一步发掘变现的机会。

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邱国鹭：成功的投资者，就那么几招（二）

• 邱国鹭：成功的投资者，就那么几招（一）

四、投资要留足安全边际

有个段子说做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来N种情景，只要1条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。

对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块运来。

去年买工程机械时，心想：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪一条能实现对工程机械都是巨大的利好啊，这就是东方不亮西方亮的安全边际。

低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。

很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。

价值1块钱的公司，5毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况该公司仍值7毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。

安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。

零乘以任何数都是零，所以特别要警惕RuinRisk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。

索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。

例，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

综上所述，有安全边际的公司具有如下特点：

1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂，N种情景只须对1条就赚钱；

2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况；

3、有“冗余设计”，有基本面支撑作为 “备用系统”来限制下跌空间；

4、业务简单，价值易估，不具有索罗斯所说的反身性，可以越跌越买。

大部分的失败都是根源于自己的求胜心切。所以孙子说，“善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。”自己不出现漏洞，等待敌人出现漏洞。用到市场上，就是自己不乱动，等待市场先生给你机会。

五、注意投资中的陷阱

第一个，识别价值陷阱

投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从55元跌至1元的过程中就深度套牢了无数盲目坚守的伪价值投资者。

假设我们用P表示价格，V表示价值，n表示未来，0表示现在，那么对于价值投资，成长投资希望Vn远大于V0，但是这需要预测未来，难度大。价值投资希望P0远小于V0，这只需要分析现在，难度小，安全边际高。

价值陷阱指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。所以Vn远小于V0，投资者越持有越亏损。

• 第一类是被技术进步淘汰的。

这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的科达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

• 第二类是赢家通吃行业里的小公司。

所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

• 第三类是分散的、重资产的夕阳产业。

夕阳产业，意味着行业需求没增长了；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如退出，投入的资产就作废了）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。

• 第四类是景气顶点的周期股。

在经济扩张晚期，低PE的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标，在高PE时（谷底利润）买入，在低PE时（顶峰利润）卖出。

另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。

六、投资最大的敌人是人性

研究世界各国股市的历史，几乎每个国家（包括A股），低估值价值股的长期投资回报率显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的持有过于美好的想象，是放之四海而皆准的普遍人性。

• 弱点一：过度自信；

99 年参加哈佛行为金融学短训班，教授通过无记名调查提问：1、你退休时能有多少钱；2、在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计，第一个问题的答案平均是3000万美元（在座多为美国基金经理），第二个问题的答案平均是300万美元。也就是说，平均每个人认为自己比平均数强10倍。

• 弱点二：仓位思维；

一旦买成了重仓股，对利好就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫ConfirmationBias，民间说法叫“屁股决定脑袋”。正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，那时对反面的证据自然就视而不见。有了仓位，思维就不客观，故称仓位思维。

• 弱点三：锚固偏见；

常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见（AnchoringBias）的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、当成参照的锚点了。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时可越涨越便宜，反之可越跌越贵。

• 弱点四：短期趋势长期化；

某公司利润去年6毛，今年7毛；故意报成去年5毛，今年8毛，增长60%，于是市盈率大涨，这就是利用人性中易把短期趋势长期化的倾向，行为金融学称为Over-extrapolation（过度外推）。把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当作可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。

• 弱点五：亏损厌恶症；

厌恶亏损（Loss Aversion）是人之常情，A股为甚：卖亏损股票，老外叫Stop Loss（止损），咱们叫割肉断腕--厌恶之情溢于言表；不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实，股票的投资价值，与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关。

• 弱点六：标题党；

投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。例如，近期某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨；非典期间也有类似事例；去年报纸铺天盖地谈消费，去中西部调研却发现工地热火朝天，工程机械都在抢货。上标题的多是人咬狗事件，调研才能了解那些上不了新闻的狗咬人事件。

• 弱点七：榔头症；

美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买低成本者。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。

七、要对未来有所准备，但是不要太相信预测

债券之王比尔•格罗斯说过，要想预测未来，没有比历史更好的老师；一本30元的历史书里蕴藏了价值数十亿元的智慧。

去年十大预言侥幸多对了几条之后，常有人问我，今年能对几条。答，对3条及格，对5条优秀。问的人往往有点失望。其实，每条预言包含若干个具体预测，每个预测都基本正确才能算是对了一条预言，因此，常常如履薄冰地想起加尔布雷斯的话：经济预测的唯一功能是让占星学变得受人尊敬---最终的预测只是分析预测后的结论，过程中包含更多具体预测，动态跟踪这些预测。

经济预测只需料事如神，股市预测还得料人如神。

有时，难的不是预测未来的基本面，难的是预测投资者将会如何反应。去年初我常说：“我不担心二次探底，但是我担心其他人会担心二次探底。”今年的版本是：“我不担心通胀失控，但是我担心其他人会担心通胀失控。”这得学点行为金融学。

预测未来是一件很费力的事情。很多人不愿意做前瞻性的判断，对未来抱着一种不可知论。但我一直认为，作为专业的投资人士，如果不对未来做一个判断，怎么能战胜市场、战胜同业呢？

八、读好研报，事半功倍

1、读好研报，一篇好的研究报告应该说清三点：估值，票为什么便宜（估值水平与同业比，与历史比；市值大小与未来成长空间比）；品质，公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；时机，什么要现在买（盈利超预期，高管增持，跌不动了，基本面拐点，新订单等催化剂）。

2、会看旧报告；我喜欢读一两年前的旧报告。由于已经知道了报告发表后1-2年的行业演变、公司发展和股价走势，可以事后检验分析师的荐股逻辑（品质、估值、时机）对在哪里，错在哪里，有哪些经验教训。99%的报告在一年后是没有阅读价值的，剩下的1%精准地总结了行业规律和公司本质，那就是我周末的精神食粮。

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邱国鹭：成功的投资者，就那么几招（一）

世界的信息呈现爆炸式发展，这个说法一点都不夸张，很多人由此害上焦虑症，总是害怕被时代抛弃，不断奔跑，试图去战胜市场，这不仅容易跑错方向，“引领潮流”也是不能带来更高的投资收益。

如果说创业需要敏锐的市场嗅觉，投资则刚好相反，投资是一件在万千变化中寻找不变的事情。这方面投资人邱国鹭显然是一位高手。

一、正确的理念是成功的基石

1、A股一样可做价值投资；常有人说，在A股作价值投资难，概念股满天飞，好公司没人要，便宜的股票买入后往往变得更便宜。换一个角度看，好公司股价被低估，应该是价值投资者的幸事。A股缺的不是价值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的心。其实哪些股票被低估，大家都知道，就是都不买，都在等着做右侧投资。

2、政策不是“王道”；许多人喜欢炒区域或行业政策，其实相关板块的超额受益并不持久。研究一下过去5年涨幅10倍以上的个股，港股、美股的中国互联网公司自不必说，看看工程机械、白色家电、地产、食品饮料等行业的龙头里出的Tenbaggers，即可知好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的。

3、买成长股“不用赶早”；“高、小、新”阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下注，不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸侯，因为一定是秦国而不是韩国最后一统天下的。等行业格局清晰后再买龙头，往往风险收益比更佳。腾讯、百度几年前就已是不怎么小也不是新寡头了，但是之后股价又翻了多番。

4、小股票的成长性未必高于大股票；对于很多行业来说，行业集中度提高是不可逆转的趋势，而行业集中度的提高意味着行业龙头的市场占有率的提高，也就是说行业老大、老二的增速快于行业中排名靠后的小企业。在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票。

5、赌石不如买玉；买黑马股的人，有点像赌石：买块不起眼的石头，期待能开出块好玉来。去年的情形是太多的人争着去赌石，玉没人买，结果是石头的价格被炒得跟玉的价格很接近:有些还不怎么盈利的黑马股的市值已到了两三百亿，而寡头行业龙头的白马股的市值也不过五六百亿。这时候，我宁可买玉。

6、骑白马赛过骑黑马；去年白马股受冷遇，黑马股受追捧，二者的估值差已近十年高点。其实，白马股在品牌、渠道、成本和管理等方面的竞争力远优于黑马股。放着低价白马股不买，偏买高价黑马股，梦想黑马能成长为下一个白马，这岂不是骑驴找驴，骑马找马？某券商策略分析师说的好：能在地上捡苹果，何必上树摘葡萄。

二、选择好行业，成功一大半

格雷厄姆投资时特别强调低估值，有人批评为捡烟屁股，不过考虑到他所处的大萧条时代就不难理解这一选择。当大多数人买不起面包时，品牌、成长性、定价权只能是空话。当时很多股票的市值低于其流动资产减去负债，这种背景下强调买绝对便宜的股票是正理。每个成功者的投资理念往往带有时代的烙印。

作为一位投资经理，要战胜市场、战胜同业，必须具备三个要素：一个是独立性，一个是前瞻性，一个是大局观。

过去十多年，我遵循这些原则做价值投资，比较喜欢逆向思维。很多时候我的想法和投资思路会与其他人不同----随大流可能不会跑输市场或同业，但不能获得超额收益。

行业配置才是投资成败的关键。“从过去的经验来看，领跑的行业和垫底的行业板块表现天差地别。我们对许多基金的长期历史业绩做了归因分析，得出的结论也是：投资业绩差异最主要的决定因素在于行业配置。

对不同的行业，是超配、标配还是低配，应该依赖深入的研究、根据自己对该行业的把握程度来决定配置偏离的程度。“只有在很有把握、明确看好或看空时才能大幅超配或低配，而在自己没有观点的时候，不妨采取跟随策略，保持标配。”

行业配置是如此重要，但如何判断不同行业的投资价值？

要综合考虑行业自身的因素和估值的高低——好行业如果估值过高，就不能成为好的投资标的；不那么好的行业，如果估值超低，也可能会成为好的投资对象。

“就好比有一辆奔驰和一辆夏利，如果本来只值100万元的奔驰，售价是200万元，而本来值4万元的夏利，只需要2万元就能买到，那你是买奔驰呢还是买夏利？我觉得半价买夏利会是个好投资，而双倍价钱买奔驰就不是好投资。选择投资某个行业、某只股票也是这样——好的投资还是坏的投资，都是相对于投资对象的估值而言的。”

历史事实证明，没有绝对的好行业和坏行业，只要有超预期的东西出现，投资就能获得超额收益。

“我们统计了过去十年的数据，总结出什么行业在什么时间段内跑得最好，通过这种方式把每个行业的特性弄清楚。最后确定对不同行业采取长期持有的策略还是波段操作的策略。同时，我们建立了一套系统的行业估值比较体系，在行业被严重低估时买入，在行业被严重高估时卖出，从而获取超额收益。”

如何判断验证高估？可以通过反向指标。券商策略会时，常常会有不同行业的分会场。各分会场的听众人数，有时会是投资价值的反向指标。某券商策略会上，隔壁的分会场挤得水泄不通，工程机械分会场里，台下的听众还不如台上的上市公司董秘多。大家都挤在树上摘葡萄时，也许就是在地上捡苹果的时候了。

互联网泡沫顶峰时，美国通用电气公司宣称自己是互联网企业（理由是他们拥有全球最大的B2B平台）。数月前，一家我很尊敬的投资品龙头公司也对我说他们属于大消费概念（理由是某消费品行业一半的原材料由其供应）。当其他行业的龙头公司想“移民”到某行业时，往往该行业股价已近顶部。

有些投资者喜欢把投资和消费对立起来，仿佛促消费就得压投资。过去20年是以投资促出口，今后20年将是以投资促消费阶段，保障房、城镇化和产业转移就是投资为消费服务的体现。特别是在中西部，如果不增投资，不提高中西部的人均资本存量和就业机会，那么，提高中西部的消费就没有基础。

从近期的年度业绩快报看，工程机械、家电、银行等低估值蓝筹股的业绩大多超预期，反而是部分高估值中小盘股业绩低于预期。看空的，要小心高估值股业绩低于预期时的戴维斯双杀（盈利预测和估值倍数双下调）的可能性；看多的，可关注低估值白马股业绩超预期时的戴维斯双升的可能性。

历史表明，低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益，常出现在季报公布前后，因为市场对高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易失望；相反，市场对低估值价值股的业绩预期往往太低，因此季报容易超预期。近期业绩快报也凸现了这种预期差，直接推动了市场风格转换到低估值白马行情。

最后，好行业有6个标准。

1、合理的估值；

2、利润增长超预期；

3、要有核心竞争力和较高的门槛；

4、朝阳行业；

5、行业集中度高；

6、要有短期催化剂

三、选好股票是投资人的基本功

关于选股，邱国鹭认为有三要素：

• 估值，好公司贵了就不是好股票；
• 品质，便宜公司的基本面持续恶化就是价值陷阱，须分析品牌、渠道、成本、团队、机制、行业竞争格局、成长性等；
• 时机，便宜的好公司没有催化剂时也不涨。

三者中，第一个最简单，可自学，第二个较专业，最好有人教，第三个靠悟，谁都可以学，但没人可以教。

关于催化剂，邱国鹭认为有这些：

1. 盈利大超预期；
2. 高管或大股东增持；
3. 跌不动时（坏消息出来股价不跌甚至上涨）；
4. 基本面拐点；
5. 新订单、新技术突破、新产品、新管理层；
6. 券商研究员出深度报告或提高评级；
7. 融资需求（定增、发H股）；
8. 股权激励；
9. 政策出台；
10. 高送配。
11. 竞争对手因突发事件歇菜；
12. 海外同板块公司飙升；
13. 流通股东中机构投资者和超级大户终于出去了；
14. 项目达产；
15. 开拓新市场；
16. 参股公司上市；
17. 深藏不露非仙即圣，底部拉起持续放量。

显然在“邱国鹭”的严重，投资者需要考虑的催化剂除了基本面，还有市场和技术指标方面的影响。

选股三要素中，时机最难把握。

基金经理为专业人士，为短期排名压力而选时，可以理解。对于大多数人来说，也许没必要选时。找到低估值高品质的公司，就拿着、扛着、熬着，只要没踩到价值陷阱，赚钱只是时间问题。这是一个蠢办法，但《美国士兵守则》说的好，若一个蠢办法有效，那它就不蠢。

关于《美国士兵守则》，邱国鹭认为还有五条可以让投资人受益匪浅：

1. 你不是超人——没关系，大家都不是；若一个蠢办法有效，那它就不蠢——价值投资；
2. 别太显眼，你将是攻击目标；别和比你胆大的战友躲在同一个散兵坑——小心卖方研究员的推荐；
3. 重要的事总是简单——先别亏钱；所有5秒的手榴弹引线都会在3秒内烧完——注意安全边际；
4. 好走的路总布满地雷——逆向投资；曳光弹能帮你找到敌人也能帮敌人找到你；
5. 当防守严密到敌人攻不进时，你自己可能也打不出去……

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